估值就是讲故事：创业融资与投资（310266）

投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱？投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？本书讨论了一些常见的各种估值方法，还有一些天马行空的方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。

Dr.2 毕业于第二军医大学，临床硕士，从医10年，2011年获得国家公派资助赴瑞士留学一年。互联网医疗方面资深专家，多家机构的医疗行业研究员，Medicool医库软件董事长，财经作家，其作品还有《反精益创业》《移动医疗那点事》等。

投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱？投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？《估值就是讲故事 创业融资与投资》讨论了一些常见的各种估值方法，还有一些天马行空的方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。

自序 投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱，投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？ 高成长性企业在进行融资时，通常会这样预测：比较长的一段时期将不得不面对负向现金流，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报十分诱人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定的基础。 本书讨论了一些常见的估值方法，还有一些天马行空的方法，主要供高成长性企业在进行融资谈判时，与投资机构进行换位思考。因为谈到估值，我们一定不要忘记两个核心的问题：为什么估值？谁来估值？我举一个实例来说明，目前最常见的一种模式是：初创企业拟出让一定比例的股份来进行融资，这样就要有一个估值的过程，然后双方谈判、博弈、妥协，最后达成一致。 但是这跟我们平常的买卖关系——一手交钱一手交货——还是大不一样的。因为付钱买货时，双方还是对立的主体，交割结束各取所需，所以买方会尽力压价，卖方想努力抬价。不过初创企业融资的时候，谈判的时候看似对立，但是最终达成协议后，两者却又变成了一个战壕的战友，共同面对市场的风险。因此，还有一件事我希望强调，很多投资人尤其是初入行的新手，喜欢拼命压价，觉得拟投资1000万元的项目我谈到了300万元对价，并且股份不变，我就大获全胜了。 实则不然，要知道项目运行所需资金有一个客观规律，非常可能你拼命压价后所付出的300万元根本不足以支撑该项目，如果创业者处于弱势地位被迫接受，最终很有可能压价使它真的变成了“风险”投资，结果反而是双输！最近大家可能熟知一个故事，今日资本的徐新老师在投资京东时，刘强东当时只想要数百万美元，可是徐新经过评估对刘说：“这项目开展起来怎么够，先给你1000万美元，后期再追加。”事实上，最后看起来似乎很傻的投资者才是真正的大赢家，故事的结局大家已经知道。 由此读者对投融资的估值要有一个更深的认识，所有的行为，核心还是为了企业成长，创造全体股东的价值，创业者和投资方在这点上是一致的。那么反过来，总有一些创业者对自己的东西看得十分了不起，三句话一说，就估值上亿元，恨不得只出让1%的股权，就换来大把现金，然后还觉得被人占了便宜。要知道，当投资人注入资金的时候，我们要怀着感恩的心，因为即使你未来挣100亿元又怎么样，如果没有早期的支持，你多半已经湮没于人群之中了。因此，创业者在设计对价的时候，不能是让人挣了20%就心疼不已，一定要让投资人有利可图，并且留有足够的弹性才行，至少应有几倍的上升空间。所以，无论是投资人还是创业者，斤斤计较的同学都只能做小事，我们应该目光长远。正所谓任何方法得到的估值也只是一个参考而已，一切以成交为准。 创业是一件“九死一生”的事情，我们都要有买定离手的契约精神，完成了估值及后面的投融资交割，只是企业生命周期的一部分而已，努力向前走，而不是还在纠结既往，患得患失。事后诸葛亮是毫无意义的，要时刻记住，在那个时候我们做的决定，是那个时候对我们最适合的！ 本书根据我们团队多年来负责投资/收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，采用一个个虚拟的连载故事进行类比与演绎的办法，这样可以不那么枯燥，让读者有一种代入的感觉，深入思考。希望既注重学术性也兼具可读性，但是还要交代清楚各种公式的由来和推导过程。虽然是故事的形式，其实每一个故事都有现实中的原型在，而每一篇都试图阐述一个问题。既可以通读，也可以各自独立，作为案例检索。 撰写本书，尝试对估值这个复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。本书中的系列文章最初在经过数月的网络连载后，有大批读者发来了宝贵的意见和建议，并且指出了一些错误的地方，鞭策我们更加深入地去学习和考证，在此我深表谢意。这也是一种全新写作方式的尝试，类似众筹思想一样，我们也得到了企业界和学术界很多名家的指导。因此，我们在本书正式出版时做了大量的修订，并且有从未发表过的、专为本书出版而全新撰写的最后几章，希望可以将书中很多的方法串联起来，融会贯通，力图使内容和逻辑架构完整。 本系列连载的过程中，发生了很多有趣的故事，这也记录了我的心路历程和学习过程，所以本次出版大致还是按照原来的顺序编排，对其中有些看似矛盾的观点，如商誉和计提等，后来我撰写了新的文章来进行说明。 本书可以作为部分新手的入门读物，但是还有很多不够严谨的地方，也许还有错误之处，望不吝批评指正。在成书的过程中，我们得到了清华大学廖理教授的指导、36Kr全体同仁的支持、《中国会计报》水原老师的指正、MediCool医库公司的同事，特别是我的秘书们默默的奉献，特别还有机械工业出版社华章公司各位编辑的辛勤付出、校订排版，在此一并感谢！ Dr.2 2015年5月

赞　誉 自　序　投资机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。一个企业或者一个投资项目究竟值多少钱？投资是赚了还是亏了？投资者或者创业者该用哪些指标、工具去评判和衡量？高成长性企业在进行融资时，通常会这样预测：企业在比较长的一段时期内将不得不面对负向现金流，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报十分诱人。 第1章　高成长性企业估值的几个方法 本章讨论了各种估值方法，主要供高成长性企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。在私募股权投资中，使用的主要方法有：风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法和期权分析估值法。 风险收益法006 比较法011 净现值法016 调整后现值法022 期权分析估值法026 第2章　估值，动态博弈的过程 估值绝不像做数学题那么简单，如果只是算一算就能解决问题，那投资就和种白菜差不多了。经过前面几个实例的探讨，大家发现：每次计算出一个数值，我们都会进行修正，实际上数学模型的意义，是为了给我们一个大概的估值区间，而投资是一个动态博弈的过程，有感觉的成分，也有耐心、运气、胆量和勇气的成分，还要和人性的贪婪、恐惧…… 全或无036 行业估值法040 博弈估值法047 重置法050 影响力估值法054 第3章　企业估值理论的科普、模型和计算 "面朝大海、春暖花开"是每一个创业小伙伴心中对成功的渴望。在经历了那些看似"天马行空"和"匪夷所思"的不同估值方法后，仍然有许多刚刚入行的热血青年以及不少没毕业或者刚毕业的孩子对大量基本概念一无所知，而基本功是非常重要的，因为创业并不只是头脑发热。激情是必备的，可是鲁莽并不是美德。对于创业者来说…… 产业资本与VC/PE不同的投资思维060 独立估值与协同估值065 收购一定创造价值吗070 周期性行业的估值074 加权概率情景分析法080 第4章　一些没有标准答案的问题 庄子曰："吾生也有涯，而知也无涯，以有涯随无涯，殆己。"单纯地以财务和现金流来对公司估值也有非常大的局限性。本章我们将讨论一些非常深入的…… 市值管理法的理论086 市值管理法的实战092 企业家精神096 控制权溢价101 有趣的倍数106 第5章　昔时因，今日意 《左传》有云："人谁无过？过而能改，善莫大焉。"再次修订之前文章的时候，Dr.2发现了几个表述不清的地方，比如无形资产和商誉是既有联系又有区别的概念，并且中美会计准则对它们的计算方法是大不一样的…… 商誉116 再议控制权溢价121 团队价值的量化评估126 融资致死135 估值的生命周期141 第6章　风险资本的血性魅力 前面我们讲的都是企业的估值。最后我们讲的是投资机构自己也是要被估值的，以及在企业和投资方之间一些双向交互的东西。其实风险资本只能算得上一个很小的资产类别，但是魅力无限，无论是在市场上，还是在新闻里，都被炒得沸沸扬扬，这主要得益于其对创新产业的巨大影响。风投资本真有那么大的魅力吗？这和人性有关，平淡的日子过久了，总想找点刺激。 LP也是一样， LP就是为了这一点血性的刺激来玩风险投资。就如繁华宽阔的购物大街上的一条暗巷，有点神秘，有点诱人。大多数人不知道进去会怎么样，但又欲罢不能。 VC的江湖地位152 私募基金是怎样炼成的158 普通股和优先股163 股权收购还是资产收购168 对初创企业估值的一些问题172 第7章　有趣的估值故事 很多人，尤其是商学院的学生会觉得，学习估值是一个非常枯燥、烦琐的过程，因为估值公式由各种数学模型和推导演算构成。但其实除了公式之外，我们还可以利用一些天马行空的故事和类比，让估值的学习变得有趣，具备可操作性，并且充满了娱乐精神。同时Dr.2对很多故事已经进行了改编，这是为了适合文中的主题…… 故事1：量子力学的启示181 故事2：医学科学带来的启示185 故事3：三个护身符187