汇率下跌之后：日元贬值的宏观经济启示（310570）

从2021年开始，日元大幅贬值，这不是一个短时的市场现象，而是日本外贸、经济增长结构发展遭遇拐点的必然结果。外部的市场现象只不过是这场巨变的催化剂。本书并不是一本探讨日元短期下跌的市场分析书籍，作者希望创作一本“不会因时间而腐朽的著作”，希望通过日元暴跌背后几十年的日本外贸、国债发展历程，探讨国际贸易、汇率、经济增长背后的深刻逻辑，同时还揭示汇率变化对经济和普通人的生活的影响。作者认为，根据金特尔伯格的“国际收支发展阶段论”理论，日本已经完整走完了整个周期，当下正面对着债权国地位崩溃的现实。而对于仍在稳步发展中的中国经济来说，本书讨论的问题极具前瞻性，而人民币短时下跌的现实问题，也与日本当下面临的问题有着相似之处，所以于未来、于当下，都有参考的价值。

唐镰大辅 瑞穗银行首席市场经济学家 1980年出生于东京都。2004年从庆应义塾大学经济系毕业后，进入JETRO。2006年，调职日本经济研究中心。2007年起调任欧盟委员会经济金融总局，作为唯一的日本经济学家参与欧盟经济前景的制定等工作。2008年10月，瑞穗公司银行（现瑞穗银行）入行，在国际市场部下担任首席市场经济学家。

在本书中，作者以长期视角审视了本次的日元贬值。他认为日元贬值并非短期国际市场冲击的结果，从国际收支发展阶段论看，日本正在经历“成熟债券国的黄昏”，而这种结构性的变化将长久影响日元的汇率。在本币汇率下降后，输入型通胀、居民资产外逃等负面问题接踵而至。然而本币的贬值绝对不是简单的好与坏能概括的，负责任的政府要做的是将本币贬值的好处惠及全社会，并尽可能避免居民部门大规模抛售本币。在论证了贬值的得失后，作者还讨论了央行财务稳健性与贬值的问题，以及汇率变动下，对于央行系统的教训。对国际资本市场剧变的当下，对中国读者具有启示意义。

序言 写一篇“不会过时”的中长期评论 2022年3月以来，俄乌冲突牵动着整个世界的神经，而在日本，日元汇率的持续走低则是媒体报道的热点。笔者的工作就是分析以外汇市场为中心的经济、金融形势，因此这段时间有不少人向我咨询相关问题。2022年的日元走势可谓一部“贬值狂想曲”，而在前一年，即2021年，笔者发表了许多评论，核心观点是日本过于注重疫情防控，正在逐渐被市场疏远。这些文章尤其强调，“2021年秋季以来日元的贬值是我们不希望的，而日元的贬值很可能更进一步，笔者对此表示担忧”。可能是因为之前的这些文章，自从2022年春季日元开始持续走低以来，笔者就收到了几家媒体的邀请，询问笔者该如何解释这次日元的贬值，并想让我就这个问题写一本书。 但是，笔者基本都婉拒了这些邀请。外汇市场的动向是不断变化的，而书中的内容是固定不变的，因此笔者一旦把自己的分析写进书里，这些观点很快就会过时。所以笔者认为，写书有些不妥，书这种媒介，完全不适合承载有关当下市场动向的分析。作为捕捉市场动向的媒体，一周一刊的周刊都不一定适合；而日本主要的几家经济方面的刊物，都设有专家在线论坛。因此，更新频率更低的书籍更不合适。 不过，仅分析现今的市场动向蕴含哪些结构性变化的可能性，作为备忘录保存下来，这样的书是有一定价值的。笔者之所以执笔写下这本书，也是出于此目的。因此本书将尽量避免拘泥于“一美元能换多少日元”这样浮于表面的价值变化，而是致力于分析中长期的问题，简单来说就是写一篇“不会过时”的评论。财经方面的新书，给大家的印象就是日元贬值了就写日元贬值，升值了就改为强调升值，但笔者在本书中将尽量进行深入的分析，避免本书成为那种墙头草一样的书。 日元汇率将会走高还是走低，或者日元贬值是好是坏，街谈巷议中往往聚焦于这种单纯的是非问题，而本书则不会拘泥于此。本书创作的目的在于，将日元（乃至日本经济）的结构变化，用尽量简洁易懂的语言书写出来，让各位读者能有直观的感受。因此，比起只想就“行情究竟走高走低”这一问题得到明确答案的读者来说，这本书或许更能满足那些思考长远的读者，回答“日元、日本经济正在（或将要）发生什么样的变化”这样的问题。 许多朋友可能认为，笔者出于自身工作的原因，经常被机构投资者问及相关内容，所以才聚焦于中长期的趋势。而事实上，笔者认为，中长期行情的趋势，不仅对机构投资者至关重要，还和个人的资产管理息息相关。正如正文中将要论述的，无论是好是坏，2012年以后，日元和日本经济所处的环境，已经和之前的时代相比有了深刻的变化。考虑到这一众所周知的事实，以及日本极为关注汇兑的国家特点，笔者认为，中长期形势的重要性自然是不言而喻的。 从“日元50年来幅度最大的贬值”考虑未来 2021年末到2022年持续的日元贬值，被认为对日本的政治和经济不利（这一点将在正文部分详细说明）。事实上，根据经济增长率、利率和供需等基础的经济条件（即经济基本面），售出日元、买入外汇曾被认为是有一定合理性的。坦白来说，笔者也是惊讶于这次的日元抛售是如此契合国内外的经济基本面，在日本的历史上也是极为罕见的。 自2022年3月起，日本才开始正视这次日元贬值的危险性。同年4月开始，“日元对美元汇率跌至20年来新低”这一新闻逐渐受到人们关注。在日本，“日元汇率”默认是指日元对美元的汇率，而这次日元的汇率不只对美元下跌，是对各种外汇的全面走低。大众媒体容易将这次的日元贬值归结于“美元升值的反作用”，但实际情况更为复杂。 衡量一种货币在外汇市场的相对实力，仅考虑特定的货币是不够的，因此我们引入了有效汇率这一概念，作为综合性的指标。有效汇率又分为实际有效汇率和名义有效汇率，区别是前者考虑到了内外市场的价格水平差异，而后者没有。在考虑一国对其主要贸易对象国的综合实力时，我们往往采用实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate，REER）进行衡量。日本的实际有效汇率在2021年末已经下跌至1973年的水平，同年日本刚从固定汇率制转为浮动汇率制。这就是“日元50年来幅度最大的贬值”成为头条、为各位读者所周知的背景。如前所述，书这样的媒介不适合用于分析眼前外汇市场的动向。而对日元50年来幅度最大的贬值，正确的分析态度自然是考察长久性结构变化的前兆，而不是只局限于一时的走势。 毋庸置疑，就外汇市场的价格变化来看，谁都会意识到“出现了什么大的变化”。笔者开始写这本书是在2022年7月末，这时2022年内美元/日元的波动范围（最高价与最低价之差）为25.9日元（最高价139.38日元减去最低价113.48日元）。这个波动范围是1998年（该年为35.81日元）以来的最高值，同年为1997年亚洲金融危机的次年，该年俄罗斯的金融风暴又引发了LTCM事件。[1]而自广场协议签订的1985年至2022年的38年中，美元/日元波动范围超过25.9日元的年份也只有6个（分别是1985年、1986年、1987年、1989年、1990年、1998年）。而除1998年以外的5个年份都处于1985～1990年，那段时间广场协议刚签订不久，国际政策的协调正受到广场协议的强烈影响。而除1998年和2022年同样是日元走低以外，其他5个年份日元都是升值的。而1998年日元的贬值，一般认为和20世纪80年代相关限制宽松化，日本对外证券投资（在外汇交易上就是卖出日元、买入外汇）迎来高峰有关。 众所周知，20世纪80年代末的日本，正处于泡沫经济的巅峰。当时包括证券投资在内，日本对海外的各种投机活动都处于高潮。笔者无意对名义汇率的波动范围进行过度解读，但对于2022年日元行情如此历史性的状况，笔者认为只能与那时相比了。在这种情况下，仅仅在意汇率的变化恐怕也是不妥当的。 十年如隔世 “日元是避险货币”，这种概念对于不熟悉金融市场的人来说是挺难理解的。日本政府的债务情况可谓世界最差，[2]日本社会的少子老龄化进程是世界最快的，而日本经济的潜在增长率也是G7国家[3]中最低的。为什么这样一个国家的货币却是安全保险的？不了解经济和金融的非专业人士，自然会有这种疑问。 举例来说，2011年3月11日福岛第一核电站发生事故，受此影响，日元对美元升值到了1美元兑换80日元的水平。福岛核电站的事故可以称为日本“百年一遇的国难”，当时甚至有流言说首都东京也会因这次核事故而毁灭，此时日元竟然被投资者买入。在笔者印象中，大众对于日元避险货币的定位最为不解的也就是彼时了。随后的2016年，导弹落向日本海，投资者却仍然买入日元。在这两次国际危机中，日本都是当事国，可投资者仍然买入日元以避险。 不过这些都是差不多十年前的事情了。如今投资者是在“贱卖日本”，日元价格一路走低。从2011年、2012年到如今，日本经济，特别是日元汇率到底发生了什么结构性的变化，以至于投资者的态度产生了如此大的转变？思考这个问题显然是很有价值的。 本书是受出版方的急切邀请，并且是写给大众的，因此不适合进行长篇大论，把日本的经济从过去到未来的各个方面都讨论一遍。笔者将把重点放在“从2011年、2012年到如今，日本经济，特别是日元汇率发生了什么结构性的变化”这一问题上，通过数据分析可能发生的结构性变化，力求客观。虽说本书谈及的是可能性而不是必然性，但笔者认为，本书介绍的内容是有价值的。对日本这个原材料的净输入国而言，“货币的价值”是关乎国民生死存亡的极为重要的问题。而长期以来将日元的贬值当作正确的日本，想要理解这一点恐怕并不容易。 一般来说，发达国家厌恶本国货币升值，而发展中国家则不希望本国货币贬值。日本长期以来都为日元升值而困扰，如今却苦于日元的贬值，在某种意义上，这是否可以说明日本正由发达国家“降级”为发展中国家？本书没有花篇幅去谈论如此宏大的问题，但近十年日元汇率的结构开始发生改变，这一点是毋庸置疑的事实。而笔者创作此书的目的，就是想运用基础的经济统计学，来探究这个变化的实质。如果各位读者能通过阅读本书，开始思考日元的现状和未来，笔者将感到无比荣幸。 [1]LTCM，即美国长期资本管理公司，在1998年受俄罗斯金融风暴影响几近破产。——译者注 [2]日本政府2022年的债务总额约为1457.6万亿日元，折合美元约为11.23万亿（2023年1月28日汇率），位居世界第二，仅次于美国。而日本政府的负债率则是世界最高，达到了GDP（国内生产总值）的262.49%。相关数据来自国际货币基金组织（IMF）的有关推算。——译者注 [3]G7即七国集团，是由美国、英国、法国、德国、日本、意大利和加拿大七个主要工业国家组成的，它们就共同关心的重大问题举行年度首脑会晤。——译者注

序言 第1章 “成熟债权国”的黄昏 2021年以来日元独自贬值的背景 经济增长率的差异来源于金融政策的差异 对日本稳定供需环境的信任 从“国际收支发展阶段论”分析结构性变化 对“成熟债权国”的忧虑 原材料价格的高涨是“债权耗竭国”的前兆 对外净资产的结构变化 基础收支的结构变化 “世界最大对外净资产国”并不值得日本骄傲 30年以上的“世界最大”还能保持多久 第2章 思考日元贬值的利与弊：简单而又危险的好/坏二元论 对日元贬值的社会共识发生了变化 “对日本经济整体来说有益”的含义 日本央行所认为的日元贬值利弊 有分析指出对日元贬值的评价因市场主体情绪而异 日元的贬值助长了日本经济的两极分化 商界也存在日元贬值不好的意见 日本政府有责任促使日元贬值的好处惠及日本全社会 在存在结构性变化疑虑的当下，“水平”能回到什么程度 日本和日本民众都只会“亡羊补牢” 专栏① 股票市场上的“疏远日本” 第3章 “日本廉价化”的现状和前景：日本的“观光立国”是必然的吗 “日本廉价化”的真实情况：媒体报道“买一部iPhone手机需要花费月薪的六成” 处在“半个世纪以来的最低点”的日元 “日本廉价化”在悄无声息地到来 “半个世纪以来的最低点”下的工资差距 “廉价化”的日本如何生存下去 以“廉价”为卖点，日本服务出口额增长 “观光立国”的愿景 入境限制让外国人担忧 旅游收支上日元与人民币的关系 专栏② “日本廉价化”之下，GDP平减指数反映了“富裕程度” 第4章 真正应该担忧的是“家庭部门的日元抛售”：日本人还能“沉稳”下去吗 贸易逆差和直接投资促进“企业部门的日元抛售” 真正需要担忧的是“家庭部门的日元抛售” 放弃经济增长必将招致“家庭部门的日元抛售” 外汇资产份额已有上升的迹象 海外证券投资中卖出的日元 日元抛售突然加速的可能性 “资产所得倍增计划”的危险性 在日本推进“由储蓄转为投资”的危险性 将现金和存款称作“休眠中的资产”的危险性 日本人不存钱了，谁来买日本国债 专栏③ “通货再膨胀政策的终结？”：论黑田东彦的发言 专栏④ 由“安倍经济学”所想到的：在安倍遇刺之后 第5章 日本央行的财务稳健性与日元贬值有关吗 日元贬值与“日本央行的财务稳健性”的关系 瑞士与德国的案例 有案例表明资不抵债的严重性 在未来可能成为问题 对于财政因素引起的通货膨胀，日本央行无能为力 “中央银行的财务稳健性”只是单纯的结果 专栏⑤ 日本和德国的不同：日元所不具备的欧元的优势 专栏⑥ 世界外汇储备中的美元和日元 第6章 后疫情时代的世界外汇市场：“升值竞赛”中的机会 世界正处于一场“货币升值的竞赛” 金融危机后常态化的“贬值竞赛” 白川体制的教训 后记 投资名家·极致经典 马特·里德利系列丛书